惠誉:予世茂集团拟发行美元票据“BBB-”评级

07月10日

​久期财经讯,1月3日,惠誉授予世茂集团控股有限公司(Shimao Group Holdings Limited's,简称“世茂集团”,00813.HK,BBB-/稳定)拟发行的美元票据“BBB-”评级。拟发行的票据与世茂集团的高级无抵押评级相同,因为它们构成了世茂集团的直接和高级无抵押债券。

世茂集团的发行人违约评级反映了世茂集团的合同销售规模有所扩大,控制得当的土地成本带来了出色的利润率,及该公司拥有地理位置优越的优质土地储备(至少可支持四年的开发需求)。此外,世茂集团已逐步实现去杠杆。世茂集团评级的支持因素还包括该公司在关键市场的强大执行力及领先地位。

但是,与同等规模的高评级同业相比,世茂集团在商业地产和物业管理领域的经常性收入不太稳定,尽管来自这些业务的营收贡献度已有所上升。

关键评级驱动因素

杠杆率将下降:惠誉预计,由于合同销售额持续增长及土地补充减少,世茂集团的杠杆率将温和降至30%以下,不过,去杠杆化的步伐将取决于世茂集团的土地购置和投资策略。由于销售持续增长、现金回款加快以及2020年的配股交易中募集了70亿港元 (合60亿元人民币) 资金,杠杆率从2019年的31%降至今年上半年的30%。

同时,世茂集团的贸易应付款也随着业务规模的扩大而增长,2020年上半年应付账款在库存(包括土地使用权)中的占比从2018年的20%上升至25%左右(2019年为26%),但目前应已企稳。

合同销售增长:惠誉预计,2020年世茂集团的合同销售总额将增长至约3,000亿元人民币;2020年上半年,其累计合同销售额同比增速达到10%,总销售面积同比增长13%。增长的部分原因在于,随着新冠肺炎疫情的逐步好转,一二线城市的需求出现反弹,另一个驱动因素是其位于优越地理位置的优质土地储备。世茂集团预计,在中国香港地区项目开售以后,其合同销售均价有望在未来几年继续上涨。

土地储备多元:惠誉预计,世茂集团将继续拿地以扩大市场覆盖,并将土地储备可支持的开发年限保持在至少四年的水平。截至2020年上半年,世茂集团的土地储备楼面面积约为8,400万平方米,按预测楼面面积计算,可以支持4.7年左右的开发所需。世茂集团的土地储备多元化程度较高,已覆盖国内135个城市,有助于缓解区域集中度带来的政策风险。世茂集团的平均新拿地成本为每平方米5,252元人民币,占其合同销售平均售价的约30%。

利润率强劲:基于世茂集团未来几年的合同销售均价(每平方米17,000 – 17,500元人民币)计算,惠誉预计世茂集团的EBITDA利润率中期约为25%-30%。2020年上半年,世茂集团的销售均价保持在每平方米17,500元左右,反映了公司对高线城市和经济发达地区的业务侧重。与同业公司相比,世贸的EBITDA利润率(不包括资本化利息) 较高,凸显出公司以低成本拿地的优势。

不断增加的经常性收入:惠誉预计世茂集团的经常性收入,包括商业地产、物业管理等领域的收入将会增加。今年上半年,商业地产收入同比增长2%,至7.34亿元;而物业管理和其他业务收入同比增长18%,至19亿元,且管理的面积有所增加。这将提高世茂集团的经常性EBITDA/支付利息。如果经常性EBITDA/支付的利息持续高于0.5倍(2019年:0.3倍),惠誉将考虑正面评级行动。

惠誉按比例将世茂集团持股63.9%的境内上市子公司上海世茂股份有限公司(Shanghai Shimao Co., Ltd.,简称“世茂股份”,600823.SH)的经常性EBITDA合并报表,但预测情形并未将世茂集团旗下物管业务的潜在IPO纳入考量。世茂集团计划控股该物业管理业务,惠誉将在拟上市交易完成后确定对该部分业务的并表处理方式。

酒店业务未影响财务状况:因来自酒店业务的收入不具备合同性,惠誉未将这部分收入视为经常性收入。受新冠疫情影响,世茂集团的酒店收入在2020年上半年同比下降55%,但自4月以来酒店经营业绩开始好转。世茂集团今年将有三家酒店落地,并计划于2021年推出另外两家酒店品牌。鉴于酒店业务在世茂集团业务中占比较小,惠誉认为其不太可能影响公司的整体财务状况。

评级推导摘要

世茂集团与远洋集团控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited,简称“远洋集团”,03377.HK,BBB-/稳定,独立信用状况为bb+)和龙湖集团控股有限公司(Longfor Group Holdings Limited,简称“龙湖集团”,00960.HK,BBB/正面)在土地储备多元化和质量方面不相上下,都拥有高质量的土地、较长的土地储备寿命和较高的ASP。然而,龙湖地产强劲的经常性EBITDA利率覆盖倍数为0.7倍,这证明了该公司高一个子级的合理性。惠誉认为,鉴于远洋集团的合同销售规模较小、杠杆率较高、EBITDA利润率较低,该集团低一个子级的SCP是合适的。

碧桂园控股有限公司(Country Garden Holdings Co. Ltd.,简称“碧桂园”,02007.HK,BBB-/稳定)在合约销售和土地储备方面规模较大。然而,它的EBITDA较低,并且没有实质的经常性EBITDA。碧桂园的周转率也略低于世茂集团,杠杆率与世茂集团相似。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:

-2020年合同销售额增长约11%,此后销售增速放缓,与惠誉的行业观察意见一致

-未来几年平均售价略有下降,与惠誉的行业观察意见一致

- 2020-2023年EBITDA利润率约为27%-30%

-控制拿地速度,维持可供至少四年开发所需的土地储备

评级敏感性因素

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括:

- 经营性现金流持续为正

- 净债务与调整后库存的比率持续低于30% (2019年为31%)

- 经常性EBITDA已付总利息保障倍数持续高于0.5倍(2019年为0.3倍)

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括:

- 经营性现金流持续为负

- 净债务与调整后库存的比率持续高于35%

- EBITDA利润率持续低于22%(2019年为29%)

流动性及债务结构

流动性充裕:鉴于世茂集团的融资渠道多元且拿地策略灵活,惠誉预计,2020年至2022年间该公司将保持充足的流动性用于支付开发成本和购地款及偿还债务。截至2020年上半年年末,世茂集团持有可用现金620亿元人民币,以及尚未使用的银行授信额度520亿元人民币,足以覆盖其400亿元人民币的短期债务。