标普:下调温氏股份(300498.SZ)发行人信用评级至“BBB-”,展望“稳定”

07月12日

​久期财经讯,5月18日,标普将温氏食品集团股份有限公司(Wens Foodstuff Group Co., Ltd.,简称“温氏股份”,300498.SZ)发行人信用评级由“BBB”下调至“BBB-”。

“稳定”的展望反映了标普的预期,即温氏股份将在未来两年显著增加生猪产量,降低平均生产成本,这将有助于抵消生猪价格下降带来的一些压力。

温氏股份的产量和市场地位在未来12个月内完全恢复的可能性较小。该公司的生猪产量在2020年几乎减半至950万头,标普预计这一下降趋势将在2021年上半年得到延续。标普认为生猪量恢复较慢的原因是在母猪和公猪群补充方法和时间上的战略决策,这导致温比一些国内同行落后6个月。标普认为生猪量恢复较慢的原因在于母猪及公猪储备的策略以及时机,这导致温氏股份比一些国内同行落后6个月。此外,温氏农场在对非洲猪瘟物理检疫方面的保护机制还不够健全。这导致温氏股份的市场地位从2019年的第一下滑到2020年的第三,仅次于牧原食品股份有限公司和江西正邦科技股份有限公司。

鸡肉价格回升应能缓和生猪价格下跌的压力。温氏股份的EBITDA在2020年下降了35%。除非洲猪瘟外,家禽价格的显著下降是主要拖累因素。当平均价格下降23%时,该公司每卖出一只鸡都会亏损。标普预计,2021年和2022年,家禽价格将从2020年每公斤11.6元人民币回升至13- 15元人民币。这将抵消一些猪肉价格下降带来的压力,因为猪肉价格已经从非洲猪瘟发生以来的高位回落。标普预测,2020年生猪平均价格为每公斤34元,2021年为每公斤24元至26元,2022年为每公斤15元至18元。因此,标普预计温氏股份的EBITDA利润率将从2020年的15.1%略微提高至2021年和2022年的16%-18%。由于产能利用率提高,鸡肉价格上涨,平均生猪生产成本下降。

产能增长将需要大量的资本支出,导致相当大的自由经营现金流赤字。标普预计温氏股份将在2021年投入140亿到160亿元人民币,主要用于恢复生产,包括收购种猪等资产,以及建设新的母猪和公猪养殖场。根据五年计划,该公司计划到2024年将生猪产量提高到5600万头,到2022年,资本支出可能保持在100亿元人民币以上。2020年,该公司产出950万头生猪(产能超过3000万头)。这些投资包括在现有的“公司+农户”承包模式的基础上增加“公司+农业社区”的内部生产模式。新模式需要更多的前期投资。室内生产模式的好处有很多,如更好的环境因素,更高的经营效率,更好的疾病控制,随着时间的推移每头猪的成本将会下降。温氏股份的高资本支出和生猪数量的缓慢复苏是在生猪价格的下行周期中出现的。因为种种因素,预计到2021年,其可自由运营的现金流赤字将为35亿至55亿元人民币,到2022年将减少至1亿至5亿元人民币。

温氏股份的债务杠杆率可能会保持在2.0倍以上。2021年,该公司的债务/EBITDA之比可能高达2.4倍,然后降至2.1倍至2.3倍。造成这一数据的原因是由于生猪价格下降和债务融资资本支出,而其生猪产量仍然较低。随着温氏股份产能的提高和相关的规模效益,标普预计该公司的EBITDA在2022年将增长约15%,从而降低其债务杠杆。今年早些时候,该公司发行了约93亿元人民币的可转换债券。可转换债券目前是折价的。如果温氏股份的股价大幅上涨,可转债转换至股票,该公司的债务杠杆可能在2021年和2022年下降到1.8倍到1.9倍。

随着成交量的回升和母猪数量的增加,温氏股份的现金流可能在今年晚些时候有所改善,以充分支持其扩张。受非洲猪瘟影响,该公司生猪生产成本从2018年的约11元/公斤飙升至2020年的约26元/公斤。温氏股份去年不得不购买仔猪,因为它的母猪群受到非洲猪瘟的影响,而且按年龄和品种来说,它的畜群质量较低。预计2021年上半年现金流将继续疲弱,因为仍需购买仔猪,外部仔猪每头售价1500元人民币,而自产仔猪每头售价500元人民币。标普预计,随着温氏母猪和公猪产能的增长,2021年下半年的现金流将有所改善,以充分支持产量扩张。该公司的母猪群结构正在改善,2021年第一季度,高产母猪占母猪群的85%,而2020年第四季度,这一比例为70%,尽管母猪群规模的改善有限。此外,自2020年9月以来,其公猪及母猪的规模一直稳定在1.1亿。通常来说,从仔猪出生至可销售,需要9-12个月。

展望

“稳定”的展望反映了标普的预期,即温氏股份将在未来两年显著增加生猪产量,降低平均生产成本,这将有助于抵消生猪价格下降带来的一些压力。2022年生猪产量的增长应该特别明显,使公司的债务/EBITDA比率从标普预测的2021年的2.4倍提高到2022年的2.1倍-2.3倍。

下调因素

如果温氏股份的杠杆率保持在2.5倍以上,标普或将下调评级。这可能发生在以下情况:

随着公司转向内部生产,公司的债务融资资本支出比标普预期的更为激进;

非洲猪瘟的爆发为公司加大畜群造成重大压力;和

生猪或家禽价格的大幅下跌超过了标普的预期,导致温氏股份的利润率和现金流大幅下降。

上调因素

如果温氏股份恢复其市场份额和在生猪生产方面的市场领先地位,并将其债务杠杆率保持在2倍以下,标普或将上调评级。这可能需要一段时间,因为尽管竞争对手正在大举投资新设施,但该公司仍将转向更多的内部生产。